随着市场复杂度提高和金融产品专业化程度加深
，散户与机构之间的鸿沟正在扩大 。“机构化”趋势的潜在风险也在扩大
。

　　近年来，港股打新市场呈现出明显的“冰火两重天 ”特征。一方面 ，赚钱效应令人惊叹：老铺黄金上市以来累计收益率高达2163%
，毛戈平
、越疆、蜜雪集团等收益率也超过200% 。近一年上市的77只新股中，61%实现正收益 ，首日上涨比例达到六成。这种财富效应吸引了大量投资者蜂拥而至
，形成了“万人申购
”的壮观场面
。但另一方面，散户中签率持续走低 ，热门新股中签率普遍低于10%，部分甚至不足5%。

　　从曾经的“吃肉喝汤”到如今的“一签难求 ”
，散户投资者面临前所未有的挑战 。港股打新市场的变化，不仅仅是数字游戏的中签率下降 ，更反映了金融市场中机构与散户力量对比的重新洗牌
。笔者认为
，港股打新市场的改革不应简单倒向“机构化
”，而需在效率与公平间寻找动态平衡。

　　造成散户中签率持续走低的原因是多方面的 。最直观的因素是供需失衡 ，打新人数激增导致竞争白热化
。2025年上市新股中
，24只个股的公开发售申购人数超过1万人，宁德时代更达到惊人的31.08万人。当数以万计的散户争抢有限的股份时 ，中签率自然被稀释 。

　　但更深层次的原因在于港股市场正在进行的制度性变革
。新股筹码逐步向机构投资者倾斜 、降低散户配售比例。一些企业如宁德时代、恒瑞医药开始向港交所申请豁免回拨机制
，确保散户认购部分固定在较低比例，使机构投资者获得更大蛋糕 。港交所也在酝酿改革 ，确保提升更有议价能力的投资者（尤其是机构投资者）在新股定价过程中的参与度
。

　　港交所的这种改革模式
，有其内在逻辑。此前，港股市场的新股破发率较高
、市场估值较低 ，而机构投资者通常具有更强的研究能力和定价能力，能够更理性地评估企业价值
，减少新股上市后的价格波动 。对于企业而言，机构投资者的资金规模大、稳定性高 ，更符合企业的长期融资需求。

　　从更广阔的视角看
，港股打新市场的变化是全球金融市场演进的一个缩影
。随着市场复杂度提高和金融产品专业化程度加深，散户与机构之间的鸿沟正在扩大。“机构化”趋势的潜在风险也在扩大 。

　　一方面 ，筹码过分集中于大户
，不仅对散户不公平，也可能存在股价波动风险
。长远看 ，如果散户持续“失权 ”
，市场活跃度和流动性可能受到影响，反而损害市场的健康发展。另一方面 ，当货源极度集中于大户时
，所谓的“溢价
”可能只是一种错误定价，而非真实价值的反映 。

　　一个只有机构参与的市场是不完整的 ，而金融市场的终极目标，应当是让不同规模的投资者各得其所
，共同分享经济发展的成果
。如何寻找效率与公平的平衡点？或许可以借鉴海外的经验。

　　第一，设置“普惠”打新机制 。例如 ，参考美股打新模式
，美股IPO通常由投行主导，散户主要通过券商二次分配参与 ，且分配原则倾向于“普惠制 ”（尽量让更多人获配）和“认购数量加权
”（大户获配更多
，但非线性增长）
。

　　第二，“零售投资者意向征集”制度 ，允许散户在IPO前通过券商平台提交非约束性报价
，汇总后作为定价参考。此外，目前港股暗盘由券商内部撮合 ，易被操纵 。可参考伦敦交易所的“灰色市场 ”（Grey Market）
，提高价格发现效率
。